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大海上的大周期

阅读量:112作者:丫丫港股圈发布日期:01-19 09:23


9月以来,各个媒体都传来外贸爆单的消息,抢货柜,外贸人天天加班,做亚马逊的喜提深圳湾1号,结合我国第四季度以来猛烈增加的出口,似乎一些有趣的事情发生了。

疫情之下,中国成了世界唯一产能不受影响的工业生产基地,各类消费品的订单,加速向中国转移。
在这个转移的过程中,我们的企业大量接受红利,包括大量的制造业,纺织业,运输业等。
而今天,则来谈谈运输里的航运行业,一个多年拉胯的行业,似乎也在这次生产转移中获取了不少的收益,大有周期反转之势。

大海上的大周期

出口需求爆发+供给刚性

目前的集装箱运价上涨已经到了让一部分卖家觉得过高的水平,可以看到,衡量出口价格的scfi,已经达到2000左右。并且,这个价格水平是08年以来的新高。
大海上的大周期
而看到更细分的美西航线,比去年同期翻3倍,价格非常夸张,而且是这几个月集中飙涨的。
集装箱运输发生了甚么事呢?
有不同的理由:欧美疫情导致港口处理速度缓慢,空箱滞留;还有船公司垄断涨价。
但其实,最核心的逻辑,还是需求端疫情影响产生变化。
原有的世界秩序下,中国是世界工厂,但欧洲,美国,日本等也是工业产值巨大的产地。由于欧美日都没能搞好疫情,生产效率的下降,使得世界生产工业品的任务大量向中国迁移。
中国目前12月出口增速(美元)达到18%,数值历史新高。
大海上的大周期
原来的欧美是能自给自足生产一些家电,自行车,家具,日用品的,但是疫情降低了其自给率,于是,需求大量向中国转移,加上今年新增的医疗耗材设备需求,中国工厂爆单。
原来在大陆上运输的货物,变成了跨洋运输,海运的需求也就因此起来了。缺集装箱,空箱在目的港滞留,处理缓慢,是需求增加后,港口处理能力无法满足而形成的现象。
而航运的周期有趣的是,船不是一天建成的,跟养猪一样,母猪存栏要上去,要十个月周期,造一条新船,至少得2年,今年能新增的运力,基本就是18年的订单交付。现在看到需求激增开始造船,至少需要2年才能改善供给。
当然,在前十年,货运周期一直处于低谷,海运费占商品成本的比例一直很低,也是这次运价爆发的原因——起点很低。
时至今日,运费飙涨几倍后,对我国大部分外贸公司利润表的影响仍比不上人民币汇率升值的损耗,相比担心高运费,缺箱子是更大的问题,也就是说,目前的运费,不是畸形扭曲的价格,而是一个所有利益参与方都认可的再平衡的结果。
除去集运,油运,干散运也在涨,但是,这两的供求关系有点不一样,中国不是主要产区,而且,油和矿的生产商自己也有造船运输的能力,而集运面对是一个分散的下游,因此,整个海运产业链是都受益,但是受益的程度大不相同。
大海上的大周期疫情前周期已开启
前十年,集运周期遭遇了长期的低谷,其原因来自:全球经济降低,运力需求低增长,而船公司在上一轮周期后开启了一波军备竞赛,各个公司造大船,陷入到无休止的供给恶性循环中。最终,以16年韩进破产,才开始逆转了这一供给扩张的周期。
大海上的大周期
近年各家公司痛改前非,组成三大联盟,收缩运力,也造成了供给端越来越集中的局面。
CR5升至67%,19年,各家公司未来新增运力占在手运力比达到20年来最低。
大海上的大周期大海上的大周期
其实,供给端改善使得周期改善去年就开始了,19年财报马士基达到近23亿美元自由现金流,已接近历史新高。
周期不是现在开启的,是去年就开始了。
大海上的大周期大海上的大周期资料来源:马士基财报
但在疫情前半段,中国封锁了,无法发生当下这样的生产转移,导致整个海运大幅受损,于是,上半年许多海运股表现都不好,大家担心疫情终结了这一波2019年开启的供给周期。
但目前的情况是,中国恢复了过来,周期不但没有终结,反而加速成了需求与供给双重驱动的大周期。
大海上的大周期利润弹性
海运公司的报表结构,基本都是重资产,重杠杆,低利润率。每家船公司,常年利润较低。
这就是海运的缺点,周期低谷时,极难赚钱,利润率极低。未满载时多增加一件货物的成本几乎为0,在运力平衡时,供过于求,几乎没有议价权,以前甚至曾经出现过负运费。
但是,其业务特点又决定了当供给失衡形成卖方市场以后,利润率会飞速增长,海运的成本分别是:燃油,港口,装卸,人力,船折旧等成本,运费增加,其中很大一部分成本不会随之上升,是固定刚性的,营收稍微提一点,利润率就提升得很快,例如中远海控1500亿营收,1470综合成本,30亿利润,2%利润率,随着运价提升20%,成本不变,其利润能够快速推升至330亿,翻11倍左右。(实际上港口费用会提升一点)
这也决定了:海运的周期间隔长,爆发力强的特点。
东方海外国际在中国加入WTO的几年大周期内,实现了接近百倍的涨幅,中远海控的上一波周期,同样是20倍以上的涨幅。(当然这与国内市场容易对周期过热,当时股市处于牛市有很大关系)
大海上的大周期全球船公司都处于同样的趋势中
目前全球的集运公司都在暴涨。
大海上的大周期资料来源:alphaliner
从全球的集运股估值上看,马士基作为老大410万TEU,3000亿RMB市值,是所有集运公司的标杆,也是天花板。
估值图:大海上的大周期资料来源:网络

不同公司各自又包含了港口,集装箱,供应链管理,货代等不同业务,而且各自的历史包袱,负债水平各不相同。所以目前整个行业,估值还是很不平衡的。例如长荣就是历史包袱重,负债高,常年亏损,导致估值低。
哪些公司会成为周期的最大赢家?首先看到利润=(收入-成本)*量,谁能最好低控制成本,谁能最大幅度地提价,谁又能在今年获得更多的量,先于别人投放运力,谁就会获得最大的收益。
当然,长期来看,又要看其战略方向,资产负债结构。
长期战略毫无疑问是马士基占优,致力于变革行业。而盈利爆发力,可能在一些小船东如美股DAC等会最强。而今年有新运力释放的公司,应该也会在21年有更大的空间。考虑到中国生产转移,中远海控似乎是最相关的。
目前看来,基本上集运股距离底部至少都有3倍以上涨幅,觉得贵无可厚非,但是,只要运价还能上涨,利润还在奔跑,股价会继续向上。而在这一轮需求周期以外,3大联盟的垄断依然存在,供给周期依旧没有消失。
运价已经是10年一遇的高点,历史大周期之下,很难做出正确的预判,11月的时候运价上升了50%,船公司认为疫苗上市接种了,疫情会控制,运价可能年底很快改善。但是,这几个月以来,欧美病毒变异,疫情新高,运价继续狂飙,现在船公司认为,21年一季度末可能才会改善运价。
说到底,运价还是欧美疫情控制的反函数。
当然,几个不利的因素也是客观存在的:
例如中国疫情如果再度失控,那么目前的生产转移关系不复存在。
而运价的上涨也并非是无限的,当欧美消费者感受到运费成本对价格的挤压,运价也会到头,而这也取决于欧美的经济状态,还有美联储的印钞节奏。
汇率的快速变化,也会影响国内外贸公司的出口意愿。
另外,如果这轮需求的提升持续时间短,但集运公司都大意新增了大量运力,那么原有的供给平衡会破坏,重新陷入2008年后的无底洞之中,这是一个大风险,但如果这轮需求的提升持续时间长,集运公司又不愿意新增运力,那么结果就会很有趣了。
目前看来,即使运价从今天开始崩盘,大部分集运公司的利润高点仍会出现在21年Q1。也就是说,利润在报表上的传导还未完全,考虑最坏的情况,在业绩揭幕之前,航运周期应该还有许多博弈的空间存在。

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